Från vår horisont...

Jun 23, 2015

…ser vi ett lämmeltåg av nya och nygamla bolag på väg till börsen. På många sätt är detta både roligt och sunt, under många år har nytillskotten på börslistorna varit för få, men frågan är om de inte snarast är lite för många.

Under året har kursrekorden radat upp sig, både i och utanför Sverige, och det är lätt att förstå de ägare och bolagsledningar som ser chansen att sälja när allt är på topp. Bland de många bolagen finns dock intressanta nytillskott som Coor, Nobina och Capio. Frågan är då givetvis om vi nått toppen eller om det finns fler berg att klättra upp på?

Helt klart är att argumenten för att köpa aktier blivit allt svårare att formulera. Vi tror dock ännu inte att de blivit mer långsökta. Därför finns det ännu inte anledning att kliva av, däremot kanske att växla om lite grann i portföljerna.

Lång uppgång
Stockholmsbörsen har snart stigit stadigt – med en ganska obehaglig svacka 2011 - i drygt sex år. Från den hemska hösten/vintern 2008/2009 har kurserna stigit med 250 procent. Det är givetvis omöjligt att svara på hur länge uppgången varar, eller hur mycket det fortfarande finns att hämta. Lika svårt är det att svara på frågan vad det till slut blir som bryter den.

Endast en dåre kan blunda för att tecknen på ”bubblor” i ekonomin och i börsen blir allt fler. Frågan är bara vilka av dem som är mest relevanta? Eller vilka som är relevanta över huvud taget…

Aktiekurserna? Bostadspriserna? Bankernas räntor och jakt på låntagare? Rekordet i antalet bolag som vill börsnoteras? Börsuppgången och värderingen på bolag i Kina?

Kina oroar…
Kanske är läget i Kina det mest oroväckande. Börskurserna i Kina har rusat mot himlen det senaste året och omsättningen på börsen är i dag till och med högre än på de amerikanska börserna. Huvudindexet Shanghai Composite ligger runt sin högsta nivå på sju år, upp nästan 140 procent det senaste året. Kopplingen mellan aktie­kurser och den kinesiska ekonomin har släppt på vägen och många aktier värderas i dag till 75 gånger fjolårets vinst, ofta ännu högre. Osunt är bara förnamnet.

Det som driver kurserna i Kina är hopp om att fortsatta penningpolitiska lättnader skall rädda börserna från att kollapsa. Kina har dock sedan finanskrisen redan genomfört världens största stimulansprogram, så frågan är hur mycket mer krut man kan använda.

…liksom Grekland
I Europa är givetvis den eviga grekiska tragedin huvudnumret och leder börsen i en slags varannandagsdans, upp en dag och ner den nästa. När det gäller Grekland är det viktigt att komma ihåg att landets vara eller inte vara inom Euron (och kanske EU) är en politisk, inte en ekonomisk, fråga.En eventuell (och sannolikt tillfällig) lösning av krisen kommer därför att ha större politisk än ekonomisk betydelse.

Dessutom skall man nog ha klart för sig att grekerna aldrig kommer att acceptera det återställningsprogram som kreditgivarna (Internationella Valuta­fonden - IMF, Europeiska Centralbanken – ECB och EU-kommissionen) presenterat eftersom det skulle hyvla ned Greklands redan hårt sargade ekonomi med 10-15 procent, mätt i BNP, de närmaste fyra åren.

Vi ser tre möjliga vägar framåt:
  • Det troligaste är den klassiska lösningen, att sparka bollen lite längre fram längs vägen, till hösten eller så, genom att IMF/ECB/EU ger Grekland ett antal miljarder så att de kan betala tillbaka till IMF/ECB/EU under de närmaste veckorna.
  • Ett mindre troligt alternativ är någon slags eftergift (från EU) på den grekiska statsskulden vilken i praktiken är en slags ”partiell konkurs” och kommer att få efterverkningar även inom resten av EU.
  • Minst troligt (trots allt) är att Grekland lämnar Euro-samarbetet. Det politiska priset för detta är så högt att det kommer att undvikas (i alla fall ett tag till…).
Vi tror på det första alternativet, inte minst eftersom det är så som EU brukar lösa sina problem, och detta kommer att lugna marknaderna. De andra alternativen kommer att leda till att svängningarna fortsätter, sannolikt med en viss överreaktion.

Leta kvalitet
Vår bild av det hela är att ta det lugnt, följa den inslagna vägen, köpa kvalitet som är billig och avvakta händelseutvecklingen under sommaren. Det mest troliga är, som sagt, långbänken.

Den nervösa marknaden, oron kring global konjunkturutveckling, upplösningen av Greklandskrisen och de redan nu högre räntorna gör att vi fortsätter att dra ner risken inför sommaren. Ett krux är dock att vi (eller snarare våra kunder) inte riktigt fått betalt för detta. Under de senaste två månaderna har börsen i Stockholm gått ner 6 procent, vilket är illa. Samtidigt har dock till exempel preferensaktierna, som skall erbjuda lägre risk och mer stabilitet, gått ned ca 10 procent, i en kanske alltför slavisk efterapning av marknadsräntorna.

Kommer räntehöjningen efter dollarförstärkningen?
Väntan på att den amerikanska konjunkturen skall komma igång på allvar har ju varit ett återkommande tema de senaste åren och signalerna har sammantaget varit lite bättre under senare tid. Vi räknar med att tillväxten skall öka efter en svag inled­ning på 2015. Samtidigt som starkare amerikanska konjunktursignaler är välkomna, bidrar detta till spekulationerna kring en första amerikansk räntehöjning i höst. Å andra sidan måste man ha klart för sig att den dollaruppgång vi sett det senaste året ur amerikansk synvinkel motsvarar en ganska rejäl räntehöjning och därför kan den amerikanska räntehöjningen komma att skjutas fram, i synnerhet om dollarn påverkas positivt av oron i Europa.

Det senaste budskapet från den amerikanska centralbanken (Federal Reserve) kan mycket väl tolkas som att den tänkta räntehöjningen skjuts fram från september, kanske till någon gång i början av 2016. Om dollarn stärks av tumultet i Europa ökar sannolikheten för en senareläggning av de amerikanska räntehöjningarna.
På lite sikt kommer givetvis marknadsräntorna överlag att börja röra sig uppåt. Det globala inflationstrycket är visserligen fortsatt mycket lågt men med oron för deflation överspelat finns det ett underliggande tryck uppåt från dagens absurt låga marknadsräntor. Denna tillnyktring ligger dock sannolikt flera år framåt i tiden. Att ECB väntas fortsätta med sina stimulanser begränsar hur som helst den kortsiktiga risken för stigande marknadsräntor.

Ränteuppgången ligger längre fram
Vi tror därför inte att räntesvängningarna under maj och juni innebär att perioden med låga räntor är slut. Däremot kan det ta tid innan vågorna efter denna ”ränte­chock”, då de europeiska räntorna steg kraftigt – från runt 0 till ca 1 procent – har lagt sig.

Det började med den tyska räntan och den ränteökningen gick rätt in i de svenska räntorna. När räntan stiger faller priserna på obligationer och i detta fall blev prisfallet ansenligt. De stora kapitalförvaltarna såg hur värdet på deras obligations­portföljer föll och kastade sig på säljknappen. Flock­beteendet förstärkte sannolikt effekten. Än i dag tvistar man om vad det var som orsakade problemet men det troligaste är nog att för många förvaltare hade köpt på sig för mycket av samma typ av värdepapper – (stats)obligationer med lång löptid – av samma anledning.
Som ni vet köper nämligen ECB, och även Riksbanken, sedan en tid statsobligationer för att ytterligare trycka ner räntorna och stimulera ekonomin. Även om återköpen är mindre än tidigare i USA sker det samma där. Många räknade nog med att central­bankerna skulle köpa just deras obligationer och såg chansen till en kort och bra affär. Det var helt enkelt en liten spekulationsbubbla som sprack.

Just nu finns (eller snarare fanns) en hel generation förvaltare, handlare och för den delen de som lånar till bostadsköp som bara har sett räntorna gå åt ett håll – nedåt. Detta har skapat en miljö där man haft uppfattningen att det är mer eller mindre ofarligt att köpa långa obligationer. Det finns de som säger att en tredjedel av de som arbetar på Wall Street aldrig varit med om att räntorna stiger. Nu vet de bättre, och det kommer att bidra till att forma framtiden.

Centralbankerna styr
Vi tror dock inte att detta är början på ränteuppgången och det främsta skälet till det är att centralbankern­a är tillräckligt starka för att hålla räntan låg. Däremot får vi ställa in oss på att det kommer att bli slagigt på penningmarknaden ett tag och att detta skvalpar över på aktiemarknaden. Svängningen uppåt blev dock en viktig markering för många räntehandlare. Räntan kan gå upp! För många bolånetagare kan detta också komma som en obehaglig överraskning.

För börsens vidkommande är det viktigt att komma ihåg att det är de rekordlåga räntorna som gjort att avkastningskravet fallit de senaste åren och att detta har eldat på aktiekurserna. Det är investerarnas ökande riskvilja som ligger bakom de senaste årens börsuppgång, inte stigande vinster.

Om detta innebär att börsen är högt värderad eller inte är en svår fråga, bland annat därför att det är svårt att värdera något när det (nästan) inte kostar något att finansiera köpet. Att en aktie är högt värderad (om det nu skulle vara på det sättet) betyder inte heller att den kommer att falla i värde i morgon. Eftersom vi räknar med att de låga räntorna – och då spelar det ingen större roll om vi pratar om 0 eller 1 procent – kommer att ligga kvar under överskådlig tid är vi fortfarande positiva till aktiemarknaden, men det är klart att urvalet blir allt viktigare!
­­­­­­
Vi önskar alla våra kunder och intressenter en bra midsommar!

Lotta och Christer
18 juni 2015

Tillbaka