Rapport om vår förvaltning första halvåret 2010

Jul 12, 2010

Börsutvecklingen under första halvåret 2010 har varit utomordentligt märklig och präglats dels av en genuin osäkerhet bland placerare och andra betraktare, dels av starka och ofta underliga motsättningar mellan olika skeenden. I huvudsak kan vi säga att marknaden befinner sig vid något av ett vägskäl där förespråkarna för den ena vägen ser en fortsatt återhämtning för den globala konjunkturen. Den andra vägens talesmän ser framför sig en värld med låg tillväxt, kanske t o m en kraftig recession.

En annan faktor som haft stort inflytande på utvecklingen på världens aktiemark­nader har varit oron över ”gamla”, eller i alla fall sedan tidigare väl kända, problem. Visserligen är läget för de grekiska statsfinanserna avsevärt mycket sämre än vad vi tidigare hade anledning att räkna med. Att däremot stater som Italien, Spanien, Irland och Portugal (de länder som tillsammans med Grekland ryms inom beteck­ningen PIIGS) haft en svag statsfinansiell utveckling har varit en väl spridd kunskap under en lång tid – däremot var inte speciellt många, inklusive vi på Meetoo, som var på det klara med att detta skulle bli ett bekymmer för marknaden under våren.

När den grekiska krisen blev akut i april/maj slutade helt enkelt handeln med statsobligationer i de berörda länderna att fungera och detta drabbade i sin tur bankobligations­mark­naden. Risken för att inte kunna omsätta tillgångar i likvida medel var påtaglig och detta drabbade i sin tur givetvis industriföretagen, som fick svårt att få tillgång till likviditet.

Parallellerna i marknadens funktionssätt (eller egentligen brist på funktion) till utvecklingen efter Lehman Brothers konkurs i september 2008 var tydliga och problemen förstärktes av att politikerna i Europa hade svårt att komma till skott. Sedan väl krishanteringen dragit igång, när EU:s politiker vågade ta bladet från munnen och ställa krav på ekonomisk-politiska åtgärder har dock läget stabilise­rats. Genom att peka på problemen, dvs. peka ut syndarna, och visa att krisinsikten fanns även i den politiska världen har EU, IMF och ECB om inte annat köpt tid att komma tillrätta med problemen och (tillfälligt) löst den akuta likviditetskrisen.

Krisen i de fem svagaste EU-länderna är dock inte över och det är en öppen fråga om de har de ekonomiska och politiska möjligheterna att genomföra de besparingar som behövs. I ett läge där återhämtningen i konjunkturen fortfarande har en lång väg att gå, där räntorna är mycket låga och arbetslösheten i många länder mycket hög skall gigantiska sparpaket drivas igenom, något som kommer att kräva stor förmåga att hantera ekonomisk, politisk och social oro.

Å andra sidan kan vi ju också konstatera att de grekiska problemen har fungerat som en väckarklocka som fått många länder att sätta fart på saneringen av sina skulder, åtgärder som annars med stor sannolikhet skjutits på framtiden. Statsskuld­krisen innebär dessutom att centralbankerna kommer att hålla tillbaka räntehöj­ning­arna.

Utvecklingen i de fem EU-länderna och de stora problemen i Storbritan­niens offent­liga affärer står i skarp kontrast till de budskap som kommer från flertalet företag. Delårsrapporterna för sista kvartalet 2009 och första kvartalet 2010 har generellt sett varit mycket starka och inte minst många av de svenska bolagen går just nu mycket bra. Efter de sparåtgärder som genomförts kommer till exempel de svenska verk­stads­bolagen att kunna visa upp mycket starka resultat och marginaler i sommarens delårsrapporter. Hade börsutvecklingen fokuserats på företagsvinster – vilket är det samband som traditionellt sett är det starkaste och som vi till slut tror kommer att vara det avgörande – skulle börskurserna, allt annat lika, vara väsentligt högre i dag än vad de de facto är.

Under de senaste veckorna har dock marknaden orienterat sig efter att sannolikheten för att de som tror på en låg tillväxt skall få rätt. Det syns inte bara i de sjunkande börskurserna under senare hälften av juni, utan också genom att statsobligations­räntorna i kredit­värdiga länder som Sverige, Tyskland och USA fallit kraftigt sedan Greklandsfebern grasserade som värst i april och maj. Dessa räntor är nu nere på nivåer som tidigare bara noterats när finanskrisen var som mest akut under vintern 2008. Att råvaru­priserna samtidigt fallit tillbaka är en annan indikation på att mark­na­den ser en ökad risk för en långsam ekonomisk utveckling.

Känne­tecknande för den senaste tiden har varit relativt kraftiga kursfall på ett stort antal olika tillgångs­slag, inte bara aktier utan, som nämnts, även råvaror och många räntebärande tillgångar.

Hur som helst har utvecklingen på hemmaplan i generella termer varit väsentligt bättre än på många andra håll. Ett urval av relevanta index visar utvecklingen.

Vår performance
Meetoo förvaltar en rad olika värdepappersdepåer. Sinsemellan är dessa olika, bero­ende på de olika kundernas val av risknivå och placeringshorisont. Eftersom vi inte förvaltar en fond eller någon annan ensartad produkt kan vi inte visa värde­utveck­lingen för våra kunder i form av utvecklingen för en fondandel eller något liknande. Däremot kan vi visa den genomsnittliga vägda utvecklingen för de portföljer vi har under förvaltning. Förvaltningsresul­tatet visas som den kvartalsvisa värdeföränd­ringen med tids­vägda korrigeringar för uttag och insättningar.

Kundportföljernas sammansättning varierar med hänsyn till kundens riskaversion. Under första halvåret 2010 var i genomsnitt ca 20% av det samman­lagda kapitalet under förvaltning placerat i obligationer. Det vägda jämförelseindex som redovisas i grafen nedan är viktat inom tillgångsslagen svenska aktier (OMX S30), utländska aktier (MSCI W) och svenska obligationer (OMRX TBI) baserat på innehaven i kundportföljerna vid respektive kvartalsskifte.

Framtiden
Vad kommer då att hända framöver? Som nämnts ovan finns det i dag en stor skill­nad i hur framtiden ter sig om man väljer att titta på världens genom glasögon färga­de av företagsrapporter eller glasögon färgade av utvecklingen för stats­skulder­na. Att dessa två trender skall kunna fortsätta att glida isär är inte troligt men ur ett aktiemarknadsperspektiv är det utan tvivel så att vinstutvecklingen är något som hela tiden står i fokus, medan oron för den offentliga skuldsättningen är något som kommer och går.

Skenande statsskulder är ju i sig ingenting nytt, vi har sett dem tidigare och vi kommer att få se dem igen. Det som är nytt i dagens sätt att betrakta dem är den täta kopplingen mellan statsskuld och banksystem och det är nog egentligen stabiliteten i bank- eller betalningssystemet som är kärnan i marknadens oro, inte det faktum att vissa länder har en statsskuld som är si eller så många procent av BNP.

En annan stark kontrast i sättet som olika delar av finansmarknaden betraktar ut­vecklingen är att det samtidigt finns farhågor för inflation och deflation. Den svenska Riksbanken höjde nyligen räntan, dels för att få den lite mer i samklang med den jämförelsevis starka inhemska ekonomiska utvecklingen, dels för att stävja hushål­lens skuldsättning. Samtidigt finns det många som varnar för att statsskul­derna, och framförallt de åtstramningspaket som skall bekämpa dem, kommer att leda till att tillväxten knäcks och att priserna på en mängd olika slags tillgångar faller.

Vår bedömning är att centralbankerna i Europa och USA kommer att låta räntan vara låg under ett bra tag framöver eftersom höjningar riskerar att knäcka återhämtningen i konjunkturen. Det finns en risk att detta förr eller senare kommer att leda till inflation men i dag finns det inte något inflationstryck att tala om, vare sig i Sverige eller i omvärlden.

Samtidigt skall man vara på det klara med att räntorna redan är på väg upp. Skärpta kapitalkrav på bankerna kommer att öka deras upplåningskostnader, vilket betyder högre räntor. Bakgrunden till detta är insikten att alltför billiga krediter bidrog till kriserna på finansmarknaden och att priset på pengar (dvs räntenivån) i framtiden skall sättas på ett sätt som tar hänsyn till riskerna. Dessutom finns det en stadig ström av skuldtyngda länder till världens lånemarknader, vilket också lär pressa priset på pengar uppåt. Allt detta minskar behovet för centralbankerna att slå till med räntehöjningar.

Vinstutvecklingen avgör
Sammantaget finns det med andra ord mycket starka spänningar och olikartade trender inom världs­ekonomin i dag, spänningar som också leder till olika synsätt kring hur aktiemarknaden skall reagera framöver. Kortsiktigt finns det många olika faktorer som styr humöret men i det långa loppet är det bara en sak som avgör och det är företagens vinstutveckling och den utdelningskapacitet som vinsterna skapar.

Enligt vårt synsätt pekar de flesta signaler mot en fortsatt återhämtning av konjunk­turen och detta kommer att avspegla sig i de delårsrapporter som bolagen kommer att leverera från mitten av juli till mitten av augusti. Därmed inte sagt att risken för ny oro och nya fall är över.

Vi ser det som mycket sannolikt att aktiemarknaden åker på en ny smäll senare i sommar. Exakt vad som ligger bakom denna kommande ”korrigering” går inte att säga, men sannolikt har oroshärden anknytning till en ökad osäkerhet kring till exempel Spaniens eller Italiens möjligheter att komma till rätta med sina skulder och underskott och en därpå följande ny kris för någon del av det europeiska banksystemet. De spanska sparbankerna har redan skakats om och slagits samman och delvis förstatligats. Däremot är sannolikt farhågorna för de stora spanska affärsbankerna överdrivna och dessutom är de spanska statsfinanserna långt mycket bättre än för de övriga länder i den PIIGS-gruppen. Finansmarknadens tendens att dra alla över samma kam skapar stundtals problem som egentligen inte finns.

I Italien är läget värre, såväl när det gäller statsfinanser som bankernas stabilitet. Här är det dock inte fastighetslån (som för de spanska sparbankerna) utan krediter till mindre och medelstora företag som är det latenta problemet. Dessutom finns det goda skäl att vara skeptisk till den italienska regeringens vilja och förmåga att genomdriva effektiva åtgärder för att få ordning på statsfinanserna.

Bland riskerna finns givetvis också andra (kända) problem som oron inför en alltför kraftig inbromsning i Kinas ekonomi eller ytterligare bakslag i återhämtningen i USA eller Europa.

Givetvis kommer politiken att fortsätta att stå i fokus. Grekland, Spanien, Portugal, Italien och Storbritannien stramar åt. Men också Tyskland och Frankrike, de två största EU-länderna (och två länder som inte har en skrämmande skuldsättning) har också inlett kraftiga åtstramningar, för att framstå som föredöme för andra EU-länder och, om uttrycket ursäktas, ”hålla skiten” borta från den egna dörren.

Åtstramningarna inom EU är visserligen välbehövliga men såväl Europa som USA och Asien riskerar att förlora växtkraft på grund av dess omfattning. Ett av proble­men med den urskillningslöshet som Euroländerna drabbats av från finansmark­na­dernas sida är att den får alla länder att reagera som om de vore små länder. En åtstramningspolitik i ett område som omfattar närmare 500 miljoner människor har givetvis en effekt på omvärlden, men i kampen för att framstå som Bror Duktig ser inget av EU-länderna till helheten.

USA går en annan väg och diskuterar ytterligare stimulanser. Detta trots att den amerikanska skuldsättningen är mycket värre än den europeiska. Helt plötsligt har med andra ord USA anpassat sig till en keynesiansk modell medan EU tillämpar en variant av en monetär politik där en sanering av statsfinanserna skall öka den privata sektorns förtroende för den ekonomiska utvecklingen. Omvända världen!

Låt oss bara hoppas att EU inte upprepar det amerikanska misstaget från 1930-talet då en begynnande återhämtning stryptes av en för tidig åtstramning i syfte att minska skuldsättningen.

När det gäller konjunkturutvecklingen är det också bäst att inte stirra sig blind på riktningen – utan nivån! Även om det ser ljust ut för svensk ekonomi just nu är ekonomin i Europa långt ifrån en högkonjunktur sett till antalet jobb eller farten i fabrikerna.

Med all respekt för den statsfinansiella oron har vi valt att ligga kvar med en relativt stor exponering mot aktiemarknaden. Det ger en uppgångsmöjlighet i den starka marknad som vi räknar med när halvårsrapporterna kommer. Samtidigt skapar en viss likviditet i portföljen både ett visst skydd mot temporär oro och en möjlighet att utnyttja de köptillfällen som denna oro kan skapa. När det gäller urvalet av aktier försöker vi alltid att höja blicken och fundera på vilka bolag som har störst chanser att skapa stigande vinster, kanske inte i år eller nästa år utan mera på tre till fem års sikt. Vi känner oss säkra på att vi lyckats hitta bolag som är lågt värderade jämfört med sin potential och som har väl fungerande affärsmodeller även i tider som präglas av finansiell oro.


Tillbaka